联合证券华鑫证券：首予H&H国际控股“买入”评级电商成为核心引擎

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　　华鑫证券发布研报称，H&H国际控股（01112）发布2025年中期业绩公告，25H1总营收70.19亿元（同增5%），经调整可比EBITDA为11.01亿元（同减3%），经调整可比纯利3.63亿元（同增5%）。该行预计公司2025-2027年EPS分别为0.79/1.05/1.30元，首次覆盖，给予“买入”投资评级。公司营收恢复增长，毛利明显改善，各线品牌产品在市场竞争中均实现一定突破，线上渠道拓展成效显著。

　　华鑫证券主要观点如下：

　　营收同比正增，毛利提升明显

　　2025H1毛利率同增2pct至62.53%，主要系成人及宠物营养与护理用品毛利提升叠加产品结构优化所致；销售及分销/行政开支占收入比例分别同比+3pct/-0.4pct至42.33%/5.68%，主要系中国内地成人营养及护理用品业务渠道组合变动，及对新扩张市场战略投资所致；经调整可比EBITDA率/经调整可比纯利率分别同减1pct/0.02pct至15.68%/5.17%，主要系去年同期高基数影响及销售费用有所增加所致。

　　奶粉业务初步修复，宠物高端化毛利高增

　　分业务看，2025H1公司成人营养及护理用品收入同增5%至34.39亿元，主要得益于Swisse创新抗衰品类表现卓越，品牌收入同类比较基准增长39%所致；婴幼儿营养及护理用品收入同增3%至25.01亿元，主要系电商渠道建设及专卖店新手妈妈教育举措有效落地所致，目前产品已顺利完成新国标过渡，其中合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达15.9%，创历史新高；宠物营养及护理用品收入同增10%至10.79亿元，毛利率同增12pct至58.70%，主要系北美渠道合作深化推动Zesty

　　Paws同类比较基准增长13%，同时内地重组Solid Gold后持续推进高端化升级所致，高利产品销售提升亦带动业务盈利水平显著提升。

　　内地收入重拾升轨，电商成为核心引擎

　　分区域及渠道看，2025H1公司中国内地收入同增9%至49.36亿元，主要系成人营养及护理用品增长强劲叠加渠道快速拓展所致，其中跨境电商渠道收入同增18%，特别是抖音渠道收入同增80%，跃升为重要增长引擎；澳新收入同减18%至8.01亿元，主要系企业代购业务下滑所致；北美收入同增6%至8.62亿元，主要得益于宠物营养品高端化盛行及宠物数量日益增加，亚马逊、沃尔玛、PerSmart等主要零售商持续成功；其他区域收入同增17%至4.20亿元，亚洲扩张市场增势亮眼。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。